1 真蘭儀表：燃?xì)獗眍^部公司，兩大新業(yè)務(wù)開拓新增長(zhǎng)極

1.1 發(fā)展歷程：燃?xì)獗韺＞匦滦【奕?，覆蓋國(guó)內(nèi)外頭部客戶

過去六年業(yè)績(jī)復(fù)合增速20%+，開拓兩大新業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型。2018-2024年，公司營(yíng)收復(fù)合增速22%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速21%。2024年，公司營(yíng)收15.0億元，同比增長(zhǎng)11.6%， 歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)2.2%。2024年，公司新開拓了水表、汽零兩大業(yè)務(wù)：1） 2024年4月，公司公告與股東上海真諾及其實(shí)際控制人擬簽署《水表業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，由公司負(fù)責(zé)在中國(guó)大陸范圍內(nèi)（不含港澳臺(tái)地區(qū)）生產(chǎn)和銷售小口徑水表及其配件產(chǎn)品，并 推進(jìn)智慧水務(wù)等產(chǎn)品及市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展。2）2024年10月，公司與株洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū) 管理委員會(huì)簽署汽車零部件項(xiàng)目投資協(xié)議，擬投資不低于1.5億元建設(shè)汽車零部件生產(chǎn)制 造基地。

高毛利智能燃?xì)獗頎I(yíng)收占比超50%。因2024年新增水表和汽車零部件業(yè)務(wù)，公司修改了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)披露口徑，不再披露燃?xì)獗砑?xì)分品類，因此我們選擇2023年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2023年智能燃?xì)獗頎I(yíng)收占比50.3%，其次是膜式燃?xì)獗碚急?25.6%，智能燃?xì)獗砻瘦^高為46.3%、膜式燃?xì)獗砻蕿?2.6%。

 2024 年海外營(yíng)收高增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)61.7%。2024年國(guó)內(nèi)、國(guó)外營(yíng)收分別為12.8、2.2 億元，占比85.5%、14.5%，國(guó)內(nèi)營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.1%，國(guó)外營(yíng)收同比增長(zhǎng)61.7%。

近兩年公司毛利率維持在40%以上。分階段來看公司毛利率，2023年及之前公司產(chǎn)品 主要為燃?xì)獗砑皻怏w流量計(jì)，公司通過整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游的各個(gè)環(huán)節(jié)，強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理， 2023年毛利率提升至42.5%。2024年公司毛利率同比下滑1.5pct至41.0%，主要系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化：2024年公司新增水表、汽車零部件兩大業(yè)務(wù)，汽車零部件毛利率19.8%，低 于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)燃?xì)獗砻仕?，公司整體毛利率有所下降。2024年水表燃?xì)獗砑皻怏w 流量計(jì)等各儀表類產(chǎn)品統(tǒng)一合并至“儀器儀表制造”口徑下，儀器儀表制造毛利率 41.3%，仍然維持公司歷史高毛利水平。

2024 年收購(gòu)新業(yè)務(wù)條線導(dǎo)致費(fèi)用率提升，銷售凈利率仍維持20%以上水平。2024年公司期間費(fèi)用率23.46%，同比+2.42pct，銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別同比 +0.94pct、+0.58pct、+0.56pct、+0.34pct。期間費(fèi)用增長(zhǎng)較大，主要系公司收購(gòu)新業(yè)務(wù)條線導(dǎo)致公司2024年員工數(shù)量增長(zhǎng)13%，因此帶來職工薪酬/工資薪金的增長(zhǎng)，提升了期間費(fèi)用率。2024年公司銷售凈利率21.7%，同比下滑2.2pct，主要系毛利率同比下滑1.5pct及 費(fèi)用率同比提升2.4pct。

全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)模式是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司盈利能力位于行業(yè)前列。選取公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的燃?xì)獗?、水表上市公司的作為可比公司，包括金卡智能、新天科技、秦川物?lián)、威星智能、先鋒電子、山科智能、寧水集團(tuán)、邁拓股份、三川智慧、天罡股份、匯中股份，可以看出公司的盈利能力處于行業(yè)較前列，2024年公司ROE、凈利率、毛利率在12 家可比公司中分別位于第2、第3和第6。

2 燃?xì)獗硇袠I(yè)：我國(guó)百億市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)集中度逐步提升

2.1 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：燃?xì)獗矸譃闄C(jī)械表和智能表，燃?xì)夤緸橹饕掠慰蛻?/span>

燃?xì)獗硎怯糜跍y(cè)量燃?xì)馐褂昧康膬x器，廣泛應(yīng)用于居民生活、工業(yè)生產(chǎn)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域。燃?xì)獗懋a(chǎn)業(yè)鏈自上而下可分為上游零配件供應(yīng)商、中游燃?xì)獗碇圃焐?、下游燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商和終端用戶四個(gè)環(huán)節(jié)，其中公司處于上游和中游環(huán)節(jié)，涉及產(chǎn)品包括零配件（金屬件、注塑件、智能模塊）和燃?xì)獗恚な饺細(xì)獗怼⒅悄苋細(xì)獗?、流量?jì)）等。在智能燃?xì)獗淼奈锢斫Y(jié)構(gòu)中包含較多的金屬件和塑料件，其中智能模塊是智能燃?xì)獗淼年P(guān)鍵結(jié)構(gòu)。智能燃?xì)獗硇袠I(yè)的下游主要為燃?xì)夤?，?dāng)前燃?xì)獗砩形丛谑袌?chǎng)上實(shí)現(xiàn)自由流通，僅燃?xì)夤揪哂胁少?gòu)資格，因此燃?xì)夤驹谥悄苋細(xì)獗硇袠I(yè)擁有較高議價(jià)能力。

燃?xì)獗矸譃閭鹘y(tǒng)燃?xì)獗砗椭悄苋細(xì)獗韮纱箢悺?/span>家庭用和工商業(yè)用的燃?xì)獗砑夹g(shù)參數(shù)和價(jià)格差距大。從家用燃?xì)獗韥砜矗瑐鹘y(tǒng)燃?xì)獗碇饕獮槟な饺細(xì)獗淼?，無法實(shí)時(shí)抄表；智能燃?xì)獗戆↖C卡智能燃?xì)獗?、物?lián)網(wǎng)智能燃?xì)獗?、超聲波燃?xì)獗?，具備遠(yuǎn)程抄表、實(shí)時(shí)監(jiān) 測(cè)、異常報(bào)警、預(yù)付費(fèi)等智能化功能。工商業(yè)燃?xì)獗碇饕譃榱_茨式機(jī)械表、渦輪式機(jī)械 表、超聲波智能表，根據(jù)口徑、流量范圍、工作壓力、精度要求的不同，價(jià)格從小幾千到十幾萬不等。

智能燃?xì)獗淼臉?gòu)造由兩部分組成：基表和智能卡模塊。基表是通過機(jī)械滾輪來記錄實(shí) 際使用的燃?xì)饬?。智能卡模塊是附加在基表上，具備預(yù)付費(fèi)控制功能的電子設(shè)備，顯示用戶賬戶中的剩余燃?xì)饬俊o論是IC卡燃?xì)獗磉€是無線遠(yuǎn)傳燃?xì)獗?，它們?cè)谟?jì)量技術(shù) 上是一致的，都是基于膜式燃?xì)獗淼幕韥磉M(jìn)行燃?xì)饬康挠?jì)量。

2.2 市場(chǎng)空間：我國(guó)百億市場(chǎng)規(guī)模，未來四年復(fù)合增速4.5%

2024 年中國(guó)智能燃?xì)獗硎袌?chǎng)規(guī)模約100億元，未來保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)智研咨詢統(tǒng) 計(jì)，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)智能燃?xì)獗硎袌?chǎng)規(guī)模100億元，2028年將增長(zhǎng)至119億元，復(fù)合增速 4.5%。根據(jù)普華有策，2023-2026年，全球智能燃?xì)獗硇袠I(yè)市場(chǎng)規(guī)模將以6.2%的年復(fù)合增 速上升至109億美元。

智能燃?xì)獗頋B透率超80%。2020年，我國(guó)智能燃?xì)獗砜備N量約5000萬臺(tái)，其中智能 燃?xì)獗礓N量4050萬臺(tái)，智能燃?xì)獗頋B透率超81%。目前我國(guó)智能燃?xì)獗礓N售主要集中在遠(yuǎn)傳式燃?xì)獗?，未來將逐步向更精?zhǔn)的超聲波燃?xì)獗戆l(fā)展。

2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：低端產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)集中度顯著提升

燃?xì)獗砀?jìng)爭(zhēng)格局分散，小企業(yè)數(shù)量占比60%。我國(guó)燃?xì)獗碓跇I(yè)企業(yè)約300家，競(jìng)爭(zhēng)格局可分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)包括金卡智能、真蘭儀表、威星智能等研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)品制造工藝水平高、品牌影響力大的上市公司。燃?xì)獗硎袌?chǎng)較為分散，以數(shù)量占比約 60%的第三梯隊(duì)小企業(yè)為主，未來在產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下缺少研發(fā)能力的小企業(yè)將面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)，集中度有望進(jìn)一步提升，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。

行業(yè)集中度逐步提升，公司市占率三年提升9pct。2021年燃?xì)獗硇袠I(yè)CR5為47%， 2024 年提升到62%，三年提升15pct，行業(yè)產(chǎn)能逐步出清，市場(chǎng)向頭部集中。2024年真蘭儀表燃?xì)獗硎杖?3.7億元，市占率14%，相較2021年大幅提升9個(gè)百分點(diǎn)，是市占率提升最快的公司。近三年，市占率提升的公司還有金卡智能（提升5pct）、先鋒電子（提升 1pct）。

金卡智能為行業(yè)龍一，真蘭儀表銷量、營(yíng)收均居行業(yè)第二。我們統(tǒng)計(jì)了主業(yè)為燃?xì)獗淼闹攸c(diǎn)上市公司，從銷量上看：2024年銷量前三名分別是金卡智能、真蘭儀表和威星智能，金卡智能以1083萬臺(tái)銷量位列第一，真蘭儀表以769萬臺(tái)位列第二。從營(yíng)收看，排序和銷量一致，2024年?duì)I收前三名分別是金卡智能、真蘭儀表和威星智能，金卡智能以26.9億元位列第一，真蘭儀表以13.7億元位列第二。

2.4 行業(yè)驅(qū)動(dòng)：周期性替換提供穩(wěn)定需求，政策助力行業(yè)更新加速

燃?xì)獗硎袌?chǎng)受周期性替換、設(shè)備更新和城鎮(zhèn)化率提升驅(qū)動(dòng)。   

驅(qū)動(dòng)一：燃?xì)獗?0年強(qiáng)制更換，周期性替換市場(chǎng)是穩(wěn)定需求來源。 燃?xì)獗砑纫ＷC計(jì)量準(zhǔn)確，也要保障用氣安全。如長(zhǎng)期超期使用，則可能會(huì)產(chǎn)生零部 件老化損耗、表具銹蝕等故障，進(jìn)而導(dǎo)致燃?xì)庥昧坑?jì)量誤差、銹蝕漏氣等安全隱患。根據(jù) JJG577-2012《膜式燃?xì)獗怼芬?guī)范第7.5.1條，對(duì)于最大流量qmax≤10m³/h且用于貿(mào)易結(jié)算的燃?xì)獗碇蛔魇状螐?qiáng)制檢定，限期使用，到期更換。以天然氣為介質(zhì)的燃?xì)獗硎褂闷谙抟?般不超過10年，以人工燃?xì)?、液化石油氣等為介質(zhì)的燃?xì)獗硎褂闷谙抟话悴怀^6年。 

驅(qū)動(dòng)二：老舊小區(qū)改造和大規(guī)模設(shè)備更新，帶來新增替換需求。2024年3月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，行動(dòng)方案指出：加快建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新；圍繞建設(shè)新型城鎮(zhèn)化，結(jié)合推進(jìn)城市更新、老舊小區(qū)改造，以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環(huán)衛(wèi)、城市生命線工程、安防等為重點(diǎn)，分類推進(jìn)更新改造。2024年11月26日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)新型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)打造韌性城市的意見》，意見指出：實(shí)施智能化市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改造，因地制宜對(duì)城鎮(zhèn)供水、排水、供電、燃?xì)獾仁姓A(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)字化改造升級(jí)和智能化管理，加快推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施生命線工程建設(shè)，強(qiáng)化燃?xì)庑孤┲悄芑O(jiān)控，嚴(yán)格落實(shí)管道安全監(jiān)管巡查責(zé)任，切實(shí)提高燃?xì)?、供熱安全管理水平?nbsp;

驅(qū)動(dòng)三：城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)天然氣消費(fèi)量增加。 我國(guó)城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，我國(guó)城鎮(zhèn)化率從2000年的35.9%提升至2024年的65.5%，2050年預(yù)計(jì)達(dá)80%。城鎮(zhèn)化率的提升帶動(dòng)了我國(guó)城市用氣人口持續(xù)增長(zhǎng)，龐大的用戶基數(shù)為燃?xì)獗硇袠I(yè)提供了穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2023年，我國(guó)城市用氣人口4.7億人，同比增長(zhǎng)3.1%。根據(jù)中石油經(jīng)濟(jì)研究院，2024年，我國(guó)城市燃?xì)庥脷饬?535億立方米，同比增長(zhǎng)11.2%，其中交通用氣需求增速達(dá)26%。2025年，預(yù)計(jì)中國(guó)天然氣消費(fèi)量4485億立方米，同比增速6.2%，預(yù)計(jì)城市燃?xì)庀M(fèi)量增速為6.5%。

3 水表行業(yè)：我國(guó)150億市場(chǎng)規(guī)模，政策及出口提振需求

3.1 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：水表分為機(jī)械表和智能表，下游客戶分散且地域性強(qiáng) 

水表制造位于行業(yè)中游，下游客戶分散且地域性強(qiáng)。水表制造企業(yè)智能水表行業(yè)上游主要為銅、鑄鐵、塑料、五金配件、電子元器件等。對(duì)于外購(gòu)基表生產(chǎn)智能水表的公司而言，水表基表也是其上游供應(yīng)商，智能水表的下游客戶主要包括水務(wù)公司、房地產(chǎn)公司及工業(yè)企業(yè)等。燃?xì)庑袠I(yè)的客戶基本是大型國(guó)企，而水表行業(yè)的下游客戶是全國(guó) 4000 多家自來水廠，客戶分散且地域性強(qiáng)，因此對(duì)銷售體系考驗(yàn)較大。

水表按測(cè)量原理和技術(shù)水平可分為機(jī)械水表、智能機(jī)械水表和智能電子水表三類。其中智能機(jī)械水表、智能電子水表屬于智能水表范疇。智能機(jī)械水表主要是在機(jī)械水表上設(shè) 置機(jī)電轉(zhuǎn)換裝置以滿足了供水管理信息化應(yīng)用需求，但其核心計(jì)量方式仍是機(jī)械運(yùn)動(dòng)裝置，原理與傳統(tǒng)機(jī)械水表相同；智能電子水表是將超聲波、電磁、射流等電子傳感技術(shù)應(yīng) 用于水計(jì)量領(lǐng)域，形成以電子傳感技術(shù)為基礎(chǔ)的智能水表。

我國(guó)水表技術(shù)處于智能水表2.0時(shí)代。我國(guó)水表技術(shù)的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：①2003年以前為機(jī)械水表時(shí)代。發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)水表為傳統(tǒng)機(jī)械式水表，其原理為流體沖擊機(jī)械葉輪從而產(chǎn)生轉(zhuǎn)速、記錄流量，其原理簡(jiǎn)易，具有精度低、易磨損、壽命短等缺點(diǎn)。 ②2003 年-2013年為智能水表1.0時(shí)代。機(jī)械基表加裝電子裝置，常見類型包括無線遠(yuǎn)傳水表、預(yù)付費(fèi)IC卡表等。③2013 年至今為智能水表2.0時(shí)代，基于超聲或者電磁原理的電子水表逐步占據(jù)市場(chǎng)。

3.2 市場(chǎng)規(guī)模：我國(guó)150億市場(chǎng)規(guī)模，智能水表滲透率不斷提升

智能水表市場(chǎng)需求逐年增長(zhǎng)，2024年約150億元。受物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展的影響，以及一戶一表、三供一業(yè)、定期強(qiáng)檢輪換、階梯水價(jià)收費(fèi)等政策推動(dòng)下，我國(guó)智能水表產(chǎn)品市場(chǎng)供給快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大。根據(jù)寧水集團(tuán)招股書，普通水表均價(jià)70元，智能水表價(jià)格224元，根據(jù)我們測(cè)算，2024年我國(guó)水表市場(chǎng)規(guī)模約150億元，同比增長(zhǎng)14%。

智能水表滲透率快速提升，2024年滲透率46%。“十四五”初期，中國(guó)計(jì)量協(xié)會(huì)水表工 作委員會(huì)發(fā)布《我國(guó)水表行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，提出指標(biāo)：行業(yè)銷售收入在“十三 五”末基礎(chǔ)上增長(zhǎng)50%以上；智能水表的銷售數(shù)量占當(dāng)年全面銷售數(shù)量的60%以上。我國(guó) 智能水表的產(chǎn)量從2009年的580萬臺(tái)增長(zhǎng)至2023年的4474萬臺(tái)，復(fù)合增長(zhǎng)率為15.7%， 遠(yuǎn)高于同期水表產(chǎn)量的復(fù)合增速5.5%。智能水表的滲透率不斷提升，從2009年的10.7% 提升至2023年的39.1%，預(yù)計(jì)2024年為46%。截至2024年底，全國(guó)智能水表安裝量已超 過2億只，占水表總量的70%以上。江蘇、浙江、廣東等沿海地區(qū)智能水表市占率更高， 截至2025年江蘇省智能水表安裝量超過6000萬只，市占率達(dá)80%。

3.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：智能水表格局優(yōu)于傳統(tǒng)水表，行業(yè)集中度有望提升

水表企業(yè)眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局較分散。我國(guó)水表企業(yè)數(shù)量眾多，根據(jù)前瞻IPO統(tǒng)計(jì)全國(guó) 2023年有3000多家水表企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，其中頭部企業(yè)包括寧水集團(tuán)、新天科技、三川智慧、山科智能等，寧水集團(tuán)為行業(yè)龍頭，產(chǎn)品線覆蓋最全，水表銷量和收入均位列第一，2024年整體營(yíng)收15.5億元。

2024年水表行業(yè)CR6約21%，智能水表行業(yè)CR6約34%。寧水集團(tuán)、三川智慧、 新天科技為我國(guó)水表企業(yè)前三強(qiáng)。根據(jù)各水表企業(yè)上市公司公告，結(jié)合水表市場(chǎng)總產(chǎn)量預(yù)測(cè)，測(cè)算2024年水表市場(chǎng)中，寧水集團(tuán)、三川智慧、新天科技水表銷量占比分別為 8.8%、6.7%、2.3%；智能水表市場(chǎng)中，三川智慧、寧水集團(tuán)、新天科技銷量占比分別為 14.7%、7.6%、4.9%。

3.4 行業(yè)驅(qū)動(dòng)：強(qiáng)制替換提供穩(wěn)定需求，城市更新和出口提供增量

水表需求受存量替換、城市更新政策和出口拉動(dòng)。

水表更新周期為4-6年。按照《飲用冷水水表》（JJG 162-2019）國(guó)家計(jì)量檢定規(guī)程，水表應(yīng)限期使用，到期輪換，使用期限規(guī)定如下：①公稱通徑不超過DN25的水表使用期限不超過6年；②公稱通徑超過DN25但不超過DN50的水表使用期限不超過4年。 

2024年水表行業(yè)利好政策不斷出臺(tái)，城市更新加速推進(jìn)。國(guó)家持續(xù)在供水節(jié)水、供水安全、智慧水務(wù)等方面出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)水表裝備升級(jí)換代。2024年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案，推進(jìn)城市更新和老舊小區(qū)改造，尤其是供水、供熱系統(tǒng)將進(jìn)行更新改造。2024年5月，國(guó)家發(fā)改委等四部委發(fā)布深化城市指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)加快地下管廊、水利水務(wù)、燃?xì)鉄崃Φ母脑旌椭悄芑\(yùn)營(yíng)。農(nóng)村水利、城鎮(zhèn)供 水、智慧水務(wù)等領(lǐng)域在特別國(guó)債、專項(xiàng)債等政策支持下，將持續(xù)釋放增量需求，國(guó)內(nèi)外市 場(chǎng)仍具備廣闊發(fā)展空間。

2024 年中國(guó)水表出口量?jī)r(jià)齊升，創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2024年中 國(guó)生產(chǎn)制造的水表產(chǎn)品發(fā)往全球170個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出口約3362萬只，出口額高達(dá)2.8億 美元。相較于2023年，水表出口數(shù)量增加380萬只，同比增長(zhǎng)12%；出口額增加約327萬 美元，同比增長(zhǎng)13%；產(chǎn)品出口均價(jià)從7.28美元提至8.38美元，同比增長(zhǎng)達(dá)15%。

4 汽車內(nèi)外飾行業(yè)：汽車內(nèi)外飾兩千億大市場(chǎng)，前景廣闊

乘用車內(nèi)外飾市場(chǎng)兩千億規(guī)模。乘用車由動(dòng)力總成、底盤系統(tǒng)、車身系統(tǒng)和電氣設(shè)備四大系統(tǒng)組成，其中內(nèi)外飾件是車身系統(tǒng)的重要組成部分。內(nèi)外飾件種類較多，內(nèi)飾件主要包括主副儀表板、門板、頂棚和地毯等，外飾件主要包括前后保險(xiǎn)杠、外后視鏡以及各類飾條等。預(yù)計(jì)2025年我國(guó)乘用車內(nèi)外飾市場(chǎng)規(guī)模2137億元，2025-2027年復(fù)合增速 2.7%。

全球內(nèi)外飾龍頭主要為歐美日傳統(tǒng)巨頭。全球內(nèi)外飾行業(yè)在過去十年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)整合，主要內(nèi)外飾企業(yè)市場(chǎng)份額逐漸提升。延鋒汽飾（中美合資，17.09%）、佛吉亞（法 國(guó)， 9.46%）、安通林（美國(guó)，7.01%）、豐田合成（日本，4%）、豐田紡織（日本， 3.33%），共占39.89% ，主要系歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體汽車產(chǎn)業(yè)配套集群較早，從而帶動(dòng)汽 車飾件行業(yè)發(fā)展。

新能源汽車帶動(dòng)汽車內(nèi)外飾行業(yè)快速增長(zhǎng)。我國(guó)新能源汽車行業(yè)近年呈爆發(fā)式增長(zhǎng)， 2024年銷量達(dá)1286.6萬輛，滲透率達(dá)40.9%，較2023年提升9.3個(gè)百分點(diǎn)。輕量化、智能 化、個(gè)性化需求催生內(nèi)飾材料、智能座艙、空氣懸架、主動(dòng)格柵等新產(chǎn)品，單車配套價(jià)值 較傳統(tǒng)車大幅提升。華域、常熟汽飾、寧波華翔、新泉股份、模塑科技等本土龍頭乘勢(shì)擴(kuò) 張，切入比亞迪、蔚來、小鵬核心供應(yīng)鏈，并獲得奔馳、寶馬、大眾全球平臺(tái)訂單。

5 公司展望：三大業(yè)務(wù)共同發(fā)力，有望五年再造一個(gè)真蘭

5.1 燃?xì)獗恚撼掷m(xù)拓寬產(chǎn)品線，全產(chǎn)業(yè)鏈+核心模組自研打造護(hù)城河

持續(xù)拓寬燃?xì)獗懋a(chǎn)品線，帶動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)。公司設(shè)立初期以膜式燃?xì)獗懋a(chǎn)品生產(chǎn)為主，隨后智能燃?xì)獗順I(yè)務(wù)逐步發(fā)展壯大，并開發(fā)了工商業(yè)用燃?xì)獗砗蜌怏w流量計(jì)等新產(chǎn)品?；谀な饺?xì)獗矶嗄晟a(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累，公司逐步拓展生產(chǎn)線，自行加工生產(chǎn)燃?xì)獗硭璧闹饕芰霞徒饘偌?，組建線路板組件（PCBA）生產(chǎn)線，并開發(fā)了智能燃?xì)獗韮?nèi)嵌運(yùn)行軟件系統(tǒng)，建立iGasLink智慧燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)管理云平臺(tái)。

全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)模式鑄就公司護(hù)城河。公司實(shí)現(xiàn)了燃?xì)獗硗鈿?、機(jī)芯、閥系、塑料外殼、智能模塊、超聲波表核心計(jì)量模組、電機(jī)閥門等主要組件、配套產(chǎn)品與系統(tǒng)軟件的自主生產(chǎn)與研發(fā)，以及零部件模具的自主開發(fā)和制造。公司是業(yè)內(nèi)少有的同時(shí)在膜式燃?xì)獗砗椭悄苋細(xì)獗眍I(lǐng)域均具有一定市場(chǎng)規(guī)模，并擁有模具開發(fā)和主要零部件生產(chǎn)到整表組裝一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈的燃?xì)庥?jì)量?jī)x表供應(yīng)商。

自研超聲波燃?xì)獗砗诵哪＝M，堅(jiān)定核心技術(shù)自研路徑。盡管我國(guó)超聲波燃?xì)獗硌邪l(fā)公司眾多，但國(guó)內(nèi)推向市場(chǎng)的超聲波燃?xì)獗碇饕€是基于松下的技術(shù)方案，一般是購(gòu)買國(guó)外的模塊進(jìn)行組裝后推向市場(chǎng)，自主研發(fā)的超聲波燃?xì)獗硇阅苋匀徊荒苓_(dá)到成熟產(chǎn)品的水平。公司堅(jiān)定核心零部件自研的發(fā)展路徑，在上海、北京、西安、杭州設(shè)有研發(fā)中心，其中北京研發(fā)中心主要研發(fā)基于超聲波技術(shù)的各類產(chǎn)品和軟件。根據(jù)公司公告，公司已取得 “一種超聲波換能器”的發(fā)明專利，基于自研的超聲波模組的一體化民用超聲波燃?xì)獗碚谘邪l(fā)中。若研發(fā)成功，有助于公司在民用超聲燃?xì)獗硎袌?chǎng)中獲得更大的市場(chǎng)份額

5.2 水表：借助真蘭百年品牌優(yōu)勢(shì)，快速打開國(guó)內(nèi)水表市場(chǎng)

2024 年公司進(jìn)軍水表業(yè)務(wù)，打開成長(zhǎng)空間。2024年4月，為拓展新增業(yè)務(wù)、加快轉(zhuǎn)型，公司公告擬與大股東上海真諾簽署《水表業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，約定公司可以在中國(guó)大陸范圍內(nèi)使用真蘭及Zenner品牌進(jìn)行生產(chǎn)和銷售各類小口徑水表（含基表和智能表，小口徑通常指DN40及以下口徑），中國(guó)大陸區(qū)域銷售該業(yè)務(wù)原來由股東上海真諾進(jìn)行生產(chǎn)及銷售。 

德國(guó)真蘭是百年水表品牌，具有較高的品牌價(jià)值。歐洲三大能源服務(wù)公司德國(guó)真蘭于 1903 年開始從事水表的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和制造，歷經(jīng)100多年的發(fā)展，如今的米諾-真蘭集團(tuán)在全球擁有40多家子公司和數(shù)百個(gè)銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)，為全世界100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)為客戶提供服務(wù)，“ZENNER”品牌享譽(yù)全球。ZENNER一直以生產(chǎn)水表為主，專注于城鎮(zhèn)供水、智慧水務(wù)、農(nóng)飲水改造、節(jié)能改造、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等領(lǐng)域，產(chǎn)品銷往歐洲、亞洲、美洲、非洲、 大洋洲等一百多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，品牌價(jià)值顯著。 

公司積極拓展水表客戶，2025年水表業(yè)務(wù)有望放量。2024年以來，公司積極參加中國(guó)水協(xié)2025年會(huì)、2025給水大會(huì)等水務(wù)行業(yè)重點(diǎn)展會(huì)，公司圍繞水務(wù)行業(yè)在計(jì)量精度、運(yùn)維效率及節(jié)能降耗等方面的核心需求，展示了多個(gè)解決方案，比如智慧水務(wù)解決方案、 DMA漏損解決方案、戶用超聲波解決方案、從計(jì)量到智能決策解決方案，以及多款創(chuàng)新物 聯(lián)網(wǎng)水表產(chǎn)品等。

5.3 汽零：依托工藝技術(shù)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)，打造第二增長(zhǎng)曲線

依托已有工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拓展汽車零部件業(yè)務(wù)。公司利用已經(jīng)形成的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)與工藝技術(shù)能力（如模具制造、注塑、 精密沖壓、精密加工、噴涂及電鍍等），向汽車零部件業(yè)務(wù)邁進(jìn)。2024年3月公司收購(gòu)株洲市德科材料科技有限公司，并于2024年10月與株洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署真蘭汽車零部件項(xiàng)目進(jìn)區(qū)合同。  

依托區(qū)位優(yōu)勢(shì)，配套周邊汽車產(chǎn)業(yè)，公司汽零業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。2025年2月，真蘭株洲項(xiàng)目正式開工，預(yù)計(jì)投資額1.5億元，占地面積42.7畝，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)值1.8億元。公司圍繞長(zhǎng)三角、長(zhǎng)株潭等汽車產(chǎn)業(yè)集群，布局汽車內(nèi)外飾注塑、精密沖壓焊接、精密加工及表面處理等業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品涵蓋汽車外飾保險(xiǎn)杠、擾流板、門板內(nèi)飾、車燈多色注塑等內(nèi)外飾組件，以及高精密沖壓焊接等汽車底盤關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件，通過各類多色注塑機(jī)與全自動(dòng)化涂裝生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)汽車零部件的規(guī)?；a(chǎn)制造。主要客戶包括北汽、比亞迪、吉利、中國(guó)中車等。

6 盈利預(yù)測(cè)與估值 

6.1 關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測(cè) 

預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.0、21.7、26.0億元，同比增長(zhǎng)20%、21%、20%， CAGR=20%；歸母凈利潤(rùn)3.7、4.3、4.9億元，同比增長(zhǎng)15%、15%、16%，CAGR=15%。   

1、營(yíng)收端 

1）儀表類產(chǎn)品：考慮到公司燃?xì)獗順I(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)承壓但出口預(yù)期較好、公司新拓展的 水表業(yè)務(wù)有望逐步放量，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司儀表類業(yè)務(wù)收入分別為16.0、18.3、 21.2 億元，同比增長(zhǎng)16.4%、14.9%、15.5%。考慮到公司水表業(yè)務(wù)仍處于起步期、規(guī)模較 小導(dǎo)致毛利率較低，但隨著規(guī)模增長(zhǎng)營(yíng)收占比預(yù)計(jì)逐步提升，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致會(huì) 公司儀表類業(yè)務(wù)毛利率小幅下滑，我們預(yù)計(jì) 2025-2027年公司儀表類產(chǎn)品毛利率為 41.2%、40.6%、40.8%。 

2）汽車零部件：汽車零部件有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線，公司依托長(zhǎng)株湘汽車產(chǎn)業(yè) 集群的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，與株洲市政府簽署汽車產(chǎn)業(yè)合同，深度配套當(dāng)?shù)仄嚠a(chǎn)業(yè)。我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司汽車零部件業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為1.2、2.5、3.8億元，同比增長(zhǎng)110%、 100%、55%，2024年汽零業(yè)務(wù)毛利率19.8%，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司汽車零部件毛利 率維持在20.0%。 

3）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：我們假設(shè)公司其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司其他 業(yè)務(wù) 收入分別為0.79、0.87、0.96億元，同比增長(zhǎng)10%、10%、10%，毛利率維持在 50%。 

2、費(fèi)用端 

2024 年公司銷售費(fèi)用率11.05%，假設(shè)2025-2027年銷售費(fèi)用率11.00%、10.70%、 10.00%。2024年公司管理費(fèi)用率5.15%，假設(shè)2025-2027年管理費(fèi)用率5.00%、4.80%、 4.30%。2024年公司研發(fā)費(fèi)用率6.99%，假設(shè)2025-2027年研發(fā)費(fèi)用率6.60%、6.40%、 6.00%。2024年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用0.27%，假設(shè)2025-2027年財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.31%、0.29%、 0.38%。

6.2 估值分析與投資建議 

公司主營(yíng)為燃?xì)獗?、水表和汽車零部件。燃?xì)獗順I(yè)務(wù)我們選取金卡智能作為可比公 司，水表業(yè)務(wù)我們選取寧水集團(tuán)、匯中股份作為可比公司，汽車零部件業(yè)務(wù)我們選取新泉 股份作為可比公司。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)3.7、4.3、4.9億元，同比增長(zhǎng) 15.0%、15.4%、15.8%，CAGR=15.4%，對(duì)應(yīng)2025年8月1日收盤價(jià)PE為17、15、13 倍，低于可比公司平均PE 26、22、18倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

燃?xì)獗硎袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：燃?xì)獗硎袌?chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，部分廠家采用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略。如果公司產(chǎn)品在價(jià)格、服務(wù)能力等方面不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 則可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。

水表業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：水表業(yè)務(wù)下游客戶分散、地域性強(qiáng)，客戶拓展相較于燃?xì)獗?行業(yè)難度較大。若公司銷售渠道搭建不完善，可能導(dǎo)致水表業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 汽零業(yè)務(wù)投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：該業(yè)務(wù)為公司新拓展業(yè)務(wù)，若廠房建設(shè)延期可能會(huì)導(dǎo)致 該業(yè)務(wù)投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，影響汽車零部件業(yè)務(wù)的開拓。 

海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司的外銷產(chǎn)品開發(fā)投入大，產(chǎn)品認(rèn)證及市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)。當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，若公司不能保持外銷市場(chǎng)的持續(xù)投入以及產(chǎn)品在國(guó)際市 場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則公司的國(guó)際業(yè)務(wù)將難以持續(xù)增長(zhǎng)。

股票投資評(píng)級(jí)說明

以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：

1.買 入 ：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上； 

2.增 持 ：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％～＋20％； 

3.中性 ：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動(dòng)； 

4.減 持 ：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。

行業(yè)的投資評(píng)級(jí)

以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，
行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：

1.看 好 ：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上； 

2.中 性 ：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%～＋10%以上； 

3.看 淡 ：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。 

我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重。

建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。